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沈思玮的博客

上海交通大学现代金融研究中心研究员

 
 
 

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关于我

上海交通大学安泰经济与管理学院副教授。1999年7月获得上海交通大学管理学博士学位。 2003年,上海电视台“第一财经”频道开设国际财经栏目,经常担任点评佳宾,2004年,上海证券报设立国际财经版,经常接受约稿,撰写美国经济政策、人民币汇率改革、央行货币政策、国际资本市场、国际商品市场方面的文章。2004年以来在草根网、博客中国、天涯人物、强国论坛、搜狐经济学人等网络媒体写作博客文章。

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发展地区性金融市场促进产业升级  

2009-06-18 09:47:22|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一、中国经济困境

当前,社会各界对我国经济发展存在问题的看法基本没有分歧,就是过度依赖于规模扩张的经济增长,而不是效益的增长。基础性产业、跨国公司在我国具有非常强的健壮性,而民营企业面临过度竞争,产业升级困难。是什么因素导致了目前这种困局?社会并没有太多地探讨,更别说提出解决方案了。

对于先发展起来的沿海较发达地区,面临着更大的现实风险与潜在风险。一方面,找不到可行的产业升级途径;另一方面,由于成本高企以及资源约束,产业迅速向内地转移。这与由于产业转移导致空洞化,最终带来美国的次贷危机,道理是相同的。

斯蒂格利茨先生指出:“中国经济增长不可阻挡,中国经济增长不可持续”。不可阻挡是由于中国与发达国家的巨大产业落差,只要给我们模仿的机会(全球经济一体化),中国经济就可以夺取发达国家的经济增长空间而增长。中国经济增长不可持续在于这种依赖于简单模仿的经济必然遭遇全球需求总量的约束。

按照我们的预计,如果没有次贷危机,中国经济可能在延迟2-3年后会陷入目前的状况。次贷危机只是把本来出现在未来的困境提前了。中央注意到这种情况,出台了一系列的政策,但真正要实现产业的升级,产业结构的调整,并不是可以一声令下,挥鞭断流的。

二、中国困境的原因

当前,人类社会处于工业文明的后期阶段,工业文明起源于欧洲有其必然的原因。一般认为主要是因为文艺复兴对人类知识的解放与提升。这种提升体现在:一、科学思想与工匠的结合,创造了带来革命性变化的科技;二、重商主义促进了贸易的发展与分工,商业发展与组织形式的复杂化,形成更有效率的生产方式;三、政治的民主化适应于经济的自由发展;四、对于人性、人的能力的尊重,以及人与人之间的平等,使得人的能动性得到更好的发挥。

一般认为,经济组织方式基本上经历了三个阶段。一、个人经济,如采集与狩猎;二、家庭经济,如农业;三、社会经济,如工业化。人类经济的高级化基本上是组织方式的高级化的必然后果。分工与组织是经济发展的本质性基础。物质和意识是构成人类社会的两大基本因素,两者之间的相互促进,带来越来越高的社会化程度,以及越来越细的社会分工,推动人类社会不断向前发展。

当前,我国的民营企业普遍只能给跨国公司配套,处在产业的边缘地位。本质特点是规模太小,在产业分工中缺乏重要的地位,内部的经营活动分工不足。反之,跨国公司不管是内部分工还是外部分工都非常精密。

造成这样的格局的主要原因是我国民营企业的组织化程度不足,以及跨国公司的高度组织化。以前,我们通过学习发达国家的生产方式,经济发展起来,但这种发展方式已经走到尽头。诺贝尔奖得主斯宾塞说过:“中国企业在价值链上的爬升不可避免”。如何爬升?我们认为应该从学习西方的经济组织形式开始。

三、为什么需要建立地区性金融市场

现代企业制度与金融市场体系是发达经济体的两大基础,在于他们能够适应于高度社会化与高度分工的社会组织形式。现代企业制度的核心是所有权与经营权的分离,这种分工以及由此引起的更进一步的分工,实现了企业内部的组织化与资源配置的优化。有效的金融市场体系通过企业的定价、交易实现了企业与外部资源的组织化与优化。

从中国股票市场的作用来看,一个不容否认的事实是国有基础性产业通过股票市场发展壮大了。来自于三个基本方面:一、国有企业的治理结构改善了,已经具备现代企业的基本特征,内部的组织化得到一定的提高;二、通过金融市场的融资企业获得了长足的发展;三、产能过剩与盲目的投资受到遏制,企业能够从与宏观经济的组织化中获益。

中国股票市场存在的问题也是显而易见的。过去由于没有超级大盘股的发行,股票市场缺乏稳定的根基,股票市场暴涨暴跌,股民亏损惨重。从而股票市场只能控制IPO的节奏,造成股价虚高,虚高的股价只能带来投机,股票市场资源配置、产业整合的功能几乎丧失。虽然中央政府屡屡希望对股票发行方式进行改革,扩大IPO企业上市的数量,但因为不能不顾及股民的过高成本,不能不顾及股票市场下跌对于经济的负面影响,所谓市场化的、能够满足多数公司融资需要的发行方式只能是一纸空文。

特别是,股权分置改革中存在重大的缺陷,以大股东付出少量代价换取全部流通权,在政府竭力维持股票价格不能太低的情况下,大股东可以从股票流通中获得超过任何经济活动的利益,从而诱导其投机而非经营。这就像房地产行业过去的暴利让一切企业经营变得毫无吸引力。就像由于金融业的超级利润,导致了美国制造业的衰落一样。

所以,中国股票市场的发展只能通过建立其他市场的方式来解决。无论从国家层面看,还是从地方政府层面看,中国都必须建立新的资本市场。这个新的资本市场既不是主板的,也不是二板的,而是地区性金融市场。

国家一直把建立多层次资本市场提升到国家崛起的战略高度。但如何来发展?无论是证监会,还是交易所,都不清楚。反而由于部门利益的争夺,偏离了其本来应该达成的功能目标。

实际上,次贷危机以来,中央政府从一开始就给各个地方充分实践、探索的机会。例如,深圳进行了政治体制改革的试点,在以前这恐怕是不可想象的,其勇气远远超过金融方面的探索。

四、地区性金融市场的基本框架

1. IPO:任何公司在遵照相关规定的情况下,可以按照过去三年业绩平均的15倍市盈率发行总股份10%的股票融资。

2. 再次公开发行股票:IPO满一年以后,如果过去三年每年的业绩增长20%以上,可以每年按照过去三年业绩平均的15倍市盈率发行不超过总股份的10%的股票融资。流通股股东具有全部的优先认购权。

3. 股票流通:只有公开发行的股票才能在本市场流通。

4. 非公开发行:任何时候只要上市公司愿意,均可向特定对象发行或者转让股票,但不能在本市场流通。

5. 全流通方式:公司所有股票只有被主板等接纳,才能获得在彼市场全部流通。

6. 做市商:任一上市公司必须寻找两家机构作为该公司流通股票做市商,做市商必须提供该股的流动性,做市商持有该股的比例在5%--10%之间。

7. 信息披露:上市公司必须每个季度提供经过做市商背书的财务报表。

8. 投资人门槛:进入该市场的投资人保证金账户初始资金必须超过100万,股票市场交易的最小单位应该为5万-10万元。

9. 上市公司治理:公司必须由董事会、监事会制度,监事会由相关银行、做市商、利益相关公司担任。

10.退出:公司退出有四种基本形式:一、转板;二、不满足上市有关条件;三、破产;四、被兼并。对于不满足相关条件的公司,本市场的管理机构有权利对其其他股份进行拍卖,按照一定原则偿还流通股票的持有人。上市公司兼并其他公司,或者被其他公司兼并必须满足总股本、流通股本多数同意条件。

五、总结

建立资本市场的首要考虑是促进资源配置效率的提高,吸引社会资金投入到有效率的生产方式中,而非在各个参与者之间进行零和博弈,或者负和博弈。当前主板市场的主要问题是金融资源耗费过多,对于产业的促进作用太小,多数的金融资源成为各路人马的盘中美餐。

地区性金融市场是为在主板上市提供准备的市场,具有一定的融资功能。更主要的是促进企业通过金融市场进行资源配置,降低大股东的投机性,促进企业进行规范的金融运作是其根本出发点,是为了花费较少的金融资源获得更大的产业效果。

这样的市场有利于金融资本寻找合适的投资与并购目标,有利于企业建立合乎现代经济的组织方式,有利于企业构建理性的运行目标。在此,具备一定的融资功能是吸引优秀企业进入这个市场的关键。

这个市场,我们定位于PE、VC与主板市场中间的一个市场。这一市场与主板市场均衡发展,既可以保证有大量符合主办市场要求的公司可以上市,也可以促使企业不要把圈钱当成其经营目标,还可以鼓励更多的资本从事到PE、VC这样为社会带来价值的活动中去。

中国产业升级需要资本、人才、产业的有机结合,如何来把这些要素组织起来是关键。我们还有更好的办法吗?

六、关于中国金融资源的判断

美国储蓄率下降始于1982年(原因是原油价格的暴涨),后来有八十年代到九十年代的股票繁荣。进行简单的对比后我们基本可以估计,中国金融资源可以利用15年左右。中央政府应该通过建立地区性市场来逐步改造主板市场,把大量的金融资源浪费在这样一个市场,将会导致我们浪费一个伟大的时代。

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